自今年4月份起，市场开始关注中美两国之间的库存调节现象，这一观点与去年底热议的美国再通胀问题有相似之处（相关专题分析请参阅）。在此期间，以澳大利亚粉矿62%指数为代表的铁矿石价格经历了显著波动，从100美元/吨攀升至122.45美元/吨的高点。众所周知，商品库存的变动周期可分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库四个阶段，而大宗商品价格，包括铁矿石在内，通常在这些周期中呈现出明显的趋势性变化，具体规律如下图所示。
备注：产成品存货同比变化通常领先6个月
持续关注我们铁矿石月度电话会议的听众可能记得，我们对5月份铁矿石市场的预测是高位回落，其中关键论据之一是当前市场所描述的补库周期缺乏实证支持。鉴于非产业资本对铁矿石市场的过度炒作，我们有必要进一步澄清这一观点，以引导市场预期。
如图所示，从时间序列和周期指标的角度分析，补库周期的论断似乎有一定合理性。然而，这些统计规律并不能证明本轮补库周期将成为强劲的驱动力。若仅从数据表面进行判断，容易陷入路径依赖的思维定式。
库存周期属于短期经济波动，自2000年以来，中国已经历了七轮库存周期，每个周期持续时间为30至50个月不等。在这些周期中，被动去库和主动补库阶段通常伴随大宗商品价格上涨，根据价格波动幅度和持续时间，可进一步划分为强周期和弱周期。在弱补库阶段，大宗商品价格上涨动力不足。
库存周期是经济活动的结果，而非独立驱动力。当企业订单充足，生产排期延长，且对未来现金流有乐观预期时，才会主动增加生产环节的库存，从而形成补库周期。
充足的现金流是企业扩大财务支出的前提。传统经济学理论将M1定义为流通中的现金和企事业单位活期存款，将企业财务费用、现金流和库存周期结合分析，在逻辑上具有内在一致性，但此前鲜有类似研究。
如上图所示，2016年M1处于高位，企业现金流充裕，因此主动扩大财务支出，推动了2016-2018年的强补库阶段。相比之下，2013年虽同为补库阶段，但M1处于中性偏低水平，企业补库意愿不强，因此2013-2015年的主动去库阶段中，包括铁矿石在内的大宗商品价格以下跌为主。
当前基本面更符合弱补库特征。从中国人民银行月度公布的资产负债表具体项目来看，自2024年初起，央行已停止货币发行，并以每月1万亿的速度收缩流动性；同时，央行对其他存款性公司债权从1月份的18.31万亿元降至4月份的15.52万亿元（数据来源：中国人民银行官网），表明商业银行也进入收缩阶段，这背后是企业和居民主动减少债务，导致商业银行货币创造能力下降。
商品价格波动本是正常经济现象，但非产业资本常通过讲述难以证伪的宏观故事，将大宗商品估值推至基本面以上，增加产业风控难度。未来，非产业资本与产业资本的博弈仍将持续，但只要认清本质，总能找到管控价格风险的良机。当前第七轮库存周期可能接近尾声，后续大概率进入弱补库阶段，对大宗商品价格的支撑作用应保持警惕。
就当前而言，欧洲议会的最新结果对大宗商品市场不利；6月至7月宏观事件较少，主要关注6月13日前后的美联储议息会议及国内7月重要会议。市场预期已从宏观转向现实，铁矿石价格企稳反弹需更多产业数据支撑。一方面，下游需求处于淡季，建材与卷板需求分化。钢厂吨钢毛利接近盈亏平衡点，但高炉检修计划显示6月铁水产量仍有提升空间，若成材去库延续近期趋势，供需矛盾将加剧并压制铁矿石价格。另一方面，港口铁矿石库存已接近1.5亿吨，且6月矿山季末冲量预期将维持高位供给。正如行业专家所言：“遇事不决买铁矿石”的时代是否已过？这一品种的做多收益是否还能保持高位？